Autor: Adrian Mitroi, titular curs de Finanţe Comportamentale şi Profiling Investiţional
Mai devreme sau mai târziu, tranziţia de la o economie de supra-investitie la una de consum şi servicii interne moderne va cere preţul scăderii creşterii economice, de pe platoul de 7%. Prin comparaţie, România este la jumătatea performanţei europene şi chineze. Exemplu chinez este relevant şi pentru noi.
Bulă Speculativ, un personaj cu paşaport universal
În istoria recentă financiară, bula pieţei bursiere urmează şi completează bula imobiliară. Cea din urmă, spre deosebire, se defineşte prin faptul că în vârful avansului ipotecar, nimeni nu este de acord că bula se întâmplă şi corecţia ulterioară devine certa şi necesară. Acelaşi fenomen al opiniilor conservatoare l-am exersat şi în România, întâi prin bula pieţei de capital apoi prin cea imobiliară.
În China, stocul de active imobiliare raportat la PIB este acum în jurul a 18,5%, ceea ce se poate considera, după standardul european (Spania, Irlanda, România) a fi un indicator precursor al unei corecţii a pieţei imobiliare (conform unui raport recent la agenţiei de rating Moody). În boomul imobiliar pre-criza economică începută în 2007, investiţia în active imobiliare în cele 2 ţări (ES, IRL) era de 21,5% din PIB, din care în jur de 2/3 era reprezentată de investiţii imobiliare rezidenţiale. Deflaţia imobiliară este un fenomen sănătos şi corect, dar dificil de prevăzut nu dacă ci când începe. Atunci când această corecţie de neevitat a acestor active este completă, mâna invizibilă a economiei va găsi mijloace imediate de realocare, fără scrupule, a capitalului spre alte active mai productive, aducătoare de creştere economică şi bunăstare.
Tensiunea remanenta din piaţa imobiliară este şi preţul economic, pe care îl plătim pentru excesele consumeriste şi investiţionale din perioada de boom. O altă consecinţă neintenţionata se poate observa în dinamica de creditare, ce va stagna pe termen mediu, indiferent de preţul foarte mic la riscului de dobândă, puternic subvenţionat de băncile centrale. După o perioadă susţinută de creştere pe credit, performanta tine să scadă iar pieţele trec obligatoriu prin acest purgatoriu al consecinţelor deciziior economice suboptimale. Astfel, competiţia de piaţa liberă va pune suficientă presiune pe cristalizarea pierderilor şi ulterior pe realocarea activelor şi capitalului spre alte sectoare, cu potenţialul mai adevat noului ciclu economic global, mai competitiv şi mai dinamic.
Do not fight the FED, BoJ, BoC, BoE, ECB,BNR…….
Observarea şi înţelegerea deciziilor băncilor centrale este o prioritate a analistului economic.
Nu doar băncile centrale contează esenţial în formarea aşteptărilor, dar la fel de mult contează şi politica guvernelor acestora, prin susţinerea directă sau indirectă a deficitelor şi prin melanjul imperceptibil dintre politica monetară şi fiscală. În noua economie, a devenit norma şi nu excepţia atunci când, de exemplu, Banca centrală a Japoniei, BoJ, cumpăra acţiuni pentru a susţine piaţa bursieră, FED şi Trezoreria americană cumpăra obligaţiuni şi alte titluri de valoare private, BCE cumpăra (indirect) titluri de finanţare ale băncilor centrale şi comerciale ale eurosistemului, etc.
În ceea ce priveşte stăvilirea corecţiilor bursiere recente, banca centrală a Chinei (practic guvernul) a cumpărat direct de pe piaţă, titluri de valoare de aproape 1 trilion de yuan (6,2 CNY/$), acţiuni, fonduri, produse de index bursier. Presiunea directă de cumpărare a fost astfel explicit direcţionată în special pe indicele ChiNext, cel dedicat companiior de tehnologie şi de capitalizare mică. Companiile listate în Hong Kong (aşa numitele H shares) şi cele principale (A shares) listate pe cele două burse principale au fost mai puţin afectate de presiunea la vânzare şi deci au avut nevoie de mai puţin suport la cumpărare atât din partea guvernului cât şi a jucătorilor instituţionali pentru a amendă momentele de panică.
Războiul cu cravată dar fără mănuşi şi fără sunet al valutelor mondiale. Exportului de recesiune şi importului de creştere economică: noul joc
Yuanul este constant, în jur de 6,2 per dolar american iar dobânda titlurilor de stat la 10 ani este de 3,5%. După standardul european şi american, acest echilibru este perfect sustenabil şi în conformitate eleganta cu formulele de paritate consacrate în teoria şi practică finanţelor internaţionale (monedele cu inflaţie aşteptată mai mare ar trebui să ofere o dobândă mai mare dar au şi potenţial de depreciere mai ridicat, care să arbitrajeze orice strategie valutară de tip carry trade: împrumut de monedă cu dobândă ieftină, schimb valutar în monedă cu dobândă marginală mai mare şi arbitraj fără risc al acestui diferenţial favorabil; evident, orice depreciere a monedei de raportare poate elimina acest arbitraj fără risc).
Rezervele curente excepţionale ale Chinei, de 4 trilioane de dolari sunt denominate majoritar în titluri de stat emise de trezoreria SUA. America este şi cel mai important client al produselor chinezeşti, dar în acelaşi timp îşi finanţează foarte ieftin deficitul bugetului federal prin achiziţiile de titluri de către China. Astfel, America pare că îşi doreşte un dolar depreciat pentru a-şi plăti datoriile, atât cu dobânzi mici, real negative, dar şi cu un dolar mai slab; în plus, printr-un dolar depreciat relativ, deficitul comercial în relaţia cu China poate fi uşor îmbunătăţit. Totuşi, aproape paradoxal, America este în acelaşi timp avocatul principal al liberalizării cursului yuanului, poziţie care ar înseamnă explicit o apreciere a acestuia în special în relaţia cu dolarul american. Chiar dacă nu avem o explicaţie articulată a acestui aparent paradox, această dilemă merită dezbătută.
După admiterea recentă în organizaţia mondială a cooperării economice OECD, Yuanul chinezesc va fi probabil inclus de către FMI între valutele de rezervă internaţională, chiar în acest an. Acest rezultat este absolut firesc şi ar putea să recompenseze performanţă economică excepţională a deja primei economii a lumii. În plus, diversificarea monedelor de referinţă ar ajuta la reducerea riscului sistematic inerent al pieţei financiare internaţionale.
Din punctul de vedere al partenerilor comerciali ai Chinei, Yuanul (renmimbi) este o monedă subevaluată, şi consecutiv, o parte importantă din puterea de cumpărare achiziţionată de către exportatori este captată administrativ la guvern. Spre deosebire, la noi moneda poate fi câteodată uşor supraevaluata, deci, după o aceiaşi logica, se poate considera că o mare parte de transfer al nivelului de trăi este deja incorporata prin curs.
După o corecţie bursieră, o scădere de o treime trebuie întâi compensată de o creştere de 50%.
(O bună modalitate de a te proteja la risc este să faci invers după cum spune ziarul de finanţe sau rapoartele brokerilor)
Chinezilor le plac jocurile de noroc tocmai pentru ca tradiţia lor economică este una a parcimonitiei şi a economiilor, a subzistentei şi a sensului de apartenenţa la comunitate. Chinezul mediu economiseşte mai mult de jumătate din veniturile sale iar cel din vârful de 10% îşi pot permite să economisească chiar şi 2/3 din aceste venituri. Cum sistemul social de beneficii la pensionare este aproape inexistent, atunci rămâne ca mentalitatea generală este una a responsabilităţii individuale pentru stabilitatea financiară după încheierea perioadei active de muncă (şi nu cea a responsabilităţii societăţii sau statului).
Pentru a pune capăt crizei de încredere bursieră recente, aproape jumătate din acţiuni (în jur de 1400 din cele 2800) au fost suspendate de la tranzacţionare; în plus, chiar şi profiturile pe hârtie nu au putu fi realizate, pentru mai mult din jumătate din titlurile listate, pentru că ele nu pot fi tranzacţionate în acest scop, deşi o mare parte din deţinătorii acestora ar vinde, chiar şi după corecţie, în profit. Acesta măsură drastică de oprire la tranzactionre arata seriozitatea cu care guvernul chinez înţelege eventualele repercursiuni ale unei schimbări sistemice de sentiment investiţional asupra mentalului economic. Dar cum să plăteşti creditul pentru tranzacţia în marja dacă nu poţi vinde, chiar şi în pierdere, acţiunile, pentru a înapoia astfel capitalul împrumutat?
O altă sursă de alocare de capital este una la modă pe întreg globul, importata de peste oceanul Pacific şi se referă la formele atipice de punere împreună a investitorilor debitori cu antreprenorii. Platformele de finanţare peer-to-peer sunt de asemenea responsabile de o parte importantă de capital disponibil oferit pentru finanţarea tranzacţiilor în marja. Prin intermediul acestor buticuri (fără autorizaţie de tranzacţionare) indicatorul de marjă de levier ajunge la 2 sau chiar până la 5, pentru dobânzi anuale de 10%. Din nefericire pentru investitorii de retail, în special cei care au venit mai târziu în horă creşterii bursiere, aceştia nu au avut răbdare sau capital suficient şi au trebuit să îşi lichideze poziţiile pentru a finanţa poziţiile lor deschise, care au trecut în pierdere semnificativă datorită scăderilor consecutive ale pieţei. Dacă ar fi adus capital, ar fi putut rezista (psihologic şi/sau financiar), ar fi putut alimenta conturile lor la brokeri şi în cele din urmă ar fi ieşit din zona de pierderi. Cei mai mulţi nu au ori cunoştinţele ori capitalul, ori trebuie, pur şi simplu, să treacă prin acest purgatoriu financiar obligatoriu pentru orice investitor supravieţuitor.
Despre tranzacţiile în marjă sugerate de coafeză sau de taximetrist (educaţia financiară este prima linie de apărare la malversaţiunile pieţei)
Deşi toată lumea este cu ochii pe tranzacţiile în lipsa, autorităţile se declara însă puţin îngrijorate de acest efect, pentru că oficial doar 2% din tranzacţiile finanţate bancar sunt expuse pe piaţa de capital. Riscul sistemic financiar are deci un canal relativ îngust de transmitere dinspre sistemul non-bancar; mai important este însă creditul oferit de (cvasi)brokeri (evident aceştia au liniile lor de credit bancar garantate la rândul lor cu titluri şi proprietăţi imobiliare). După unele rapoarte recente, acest credit total este estimat la peste 2 trilioane de yuani.
La fel ca şi piaţa de capital românească şi cea din China are target de admitere la cota MSCI Emerging Markets Index. În plus, investitorii externi reprezintă doar o mică parte din jucătorii pe bursă, cea mai mare a acestora fiind cea a investitorilor interni, care îşi construiesc portofoliile de pensii pe acesta piaţă, pe lângă investiţiile lor imobiliare – la fel, ca vehicol principal de construcţie a unui fond de pensii individual. Cel mai popular joc al chinezilor, Mahjong este înlocuit mai nou de către agricultorul chinez cu speculaţia bursiere.
China, ca şi majoritatea ţărilor asiatice, nu are un sistem de pensii oferite de stat, responsabilitatea traiului după încheierea vârstei profesionale active este strict a individului (câteva excepţii sunt schemele anagajatiilor la stat). Prin combinarea acestei caracteristici cu propensitatea nativă spre speculaţie şi tentaţia, căutarea constantă a norocului, se poate înţelege astfel comportamentul speculativ riscofil aproape non-rational al investitorului de retail chinez. Ca în orice economie financiară modernă, la acest joc economic uber-competitiv se adauga şi interesul capitalului brokerilor locali, care sunt în continuare optimişti la creşterea de viitor. Ce broker ar da opinie de vânzare şi ar spera să menţină în continuare interesul clientului sau?
Investitorul chinez este reprezentat de două generaţii distincte, cea conectată total la tehnologie şi care tranzactioneza prin intermediul apps-urilor şi cea mai conservatoare, care a văzut deja mai multe cicluri economice de avânt şi apoi de spargere a bulelor speculative; aceasta participa colectiv la sesiunile de bingo bursier, în faţa unor ecrane imense; prin comparaţie, aceasi generaţie în Europa sau în America are cu totul alte preocupări, mult mai puţin solicitante emoţional şi…investiţional).
Distopia neo-economica, roller coaster-ul bursier şi plaga imobiliară
Cu rate ale dobânzii foarte mici, cu restricţii la investiţia în afara ţării şi cu măsuri de control al circulaţiei libere a capitalului prin rata de schimb administrata la nivelul cu mult sub cel impus de un flux liber al capitalului, rămâne ca banii economisiţi de către chinez pot fi canalizaţi ori înspre achiziţia de risc bursier sau spre cea de risc imobiliar. Curent, 95% din chinezi sunt proprietari de iure ai reşedinţelor lor, însă evident această aparentă proprietate este de facto a băncii finanţatoare. Un credit ipotecar doar schimbă proprietarul iniţial cu banca creditoare, debitorul nefiind decât un chiriaş cert şi probabil cel mai bun platnic pe termen lung.
Spre deosebire de cea ipotecara, investiţia imobiliară este una din modalităţile cele mai sigure de a pierde valoare economică, în perspectiva unui întreg ciclu economic. Investiţia în piaţa imobiliară este un termen dificil economic, aproape incorect din punct de vedere practic. Dacă proprietatea este de locuit, a familiei, atunci plasamentul nu este o investiţie. Un credit ipotecar nu este o investiţie, pentru că presupune finanţele familiei şi poziţionarea acestora peste ciclul de viaţă economic al individului sau al familiei acestuia. Iar un credit sau un plasament imobiliar este una din puţinele instante economice în care rezultatul este uşor predictibil – profit foarte greu de atins, pierdere foarte uşor de obţinut. Majoritatea studiilor academice arata că randamentul investiţiilor ipotecare este în general, negativ. Excepţiile care confirmă această regulă se bazează ori pe noroc, ori pe asimetrie de informaţie sau pe alte cvasi-oportunitati temporare şi ne-sistematice. Oamenii obişnuiţi (fie ei chinezi sau romani) au job şi nu au timp să gasesca, urmărească, administreze şi să finalizeze aceste oportunităţi non-credibile, de poveste, din ziarele financiare (chiria plăteşte rata).
În mod firesc, piaţa imobiliară ar trebui să fie un canal favorabil de investiţie şi creştere a valorii, dacă ar veni la pachet cu infrastructura, cu investiţii în imobile noi şi eficiente pentru bunăstarea economică inter-generationala şi pentru creşterea calităţii vieţii. O casă de vis care pedepseşte cu peste 100 minute de naveta zilnic se poate transforma într-o povară chiar şi fără considerarea capitalului negativ al debitorului (scenariul în care valoarea prezenţa a datoriei cu care a fost finanţat imobilul este mai mare decât preţul de piaţă al activului).
Oricum, în societăţile moderne avansate, America, Europa şi Asia dezvoltată, accesibilitatea pieţei imobiliare rezidenţiale este limitată pentru cea mai mare parte a populaţiei. Inacesibilitatea pieţei rezidenţiale este modalitatea competitivă prin care piaţa reglează darwin-ian poziţionarea dar şi menţinerea indivizilor pe clase şi caste (clasa săraca merge în paradis, cea bogată în paradisuri fiscale iar cea de mijoc merge…la bancă) dar şi în depărtarea sau în proximitatea oportunităţilor economice.
Achiziţia de risc bursier încearcă să compenseze acest risc imobiliar, dar rezultatul este de cele mai mult ori o compunere a acestuia. Pentru un debitor investitor care are deja un credit imobiliar, activele şi pasivele bilanţului său personal sunt alocate semnificativ pe acest sector extrem de senzitiv la ciclul economic şi la politicile fiscale şi monetare. Orice plasament ulterior ar trebui să caute micşorarea acestui risc de sector real, imobiliar, deja foarte mare şi aproape imposibil de diversificat dar sigur aducător de pierdere financiară după un ciclu economic întreg.
La fel cum preţul acţiunilor nu poate creşte la cer, la fel se întâmplă şi cu preţul proprietăţilor imobiliare. Fiindcă riscul de sector imobiliar nu poate fi diversificat şi nici ameliorat (prin tehnici de neutralitate de piaţă, de contra pondere de sector, cum se poate face pe titluri financiare) şi nici vândut, securitizat şi nici asigurat, atunci rămâne ca pe întrega perioadă a creditului, debitorul investitor trebuie să îşi plaseze restul capitalului în sectoare corelate cât mai puţin cu cel imobiliar. Iar plasamentul bursier este puternic corelat cu cel imobiliar şi deci un vehicol de compunere şi nu de reducere a riscului.
Marfa cea mai de preţ în noua economie (Darwin economics): creşterea economică. Size matters
Cea mai mare provocare pentru administratorul de politici economice, cum să creşti economia în continuare cu cât mai puţină dependenta de credit? Până la un punct, logica guvernului chinez este corectă, seria de privatizări ar trebui să convingă publicul investitor să îşi construiască fondul de pensii sau de acumulare de câştig pe termen lung, iar statul poate astfel înlocui datoriile acestor firme cu capital de acţionariat, iar astfel riscul sistemic şi al fondurilor de pensii va fi diminuat. În plus, mişcarea interesului economiei dinspre creditul alocat guvernamental spre cel care răspunde direct la preţul şi cerinţele pieţei împinge autorităţile locale să se finanteaze mai nou pe piaţa obligaţiunilor şi să urmărească reducerea intermedierii prin conversia creditului firmelor în capital de acţionari.
Un alt exemplu de oportunism economic ete supra-capacitatea sistemului de căi ferate şi a celui de contructii cauta pieţe şi clienţi mai nou, în perimetrul graniţelor (programul ”o graniţă un drum – one belţ one road”). Evident, preşedintele Xi şi echipa să economică au toate argumentele de politică economică centrata şi pe finanţarea pe bursă, strategie care poate ajuta procesul de dezintermediere de credit bancar, poate reinvigora companiile de stat ce urmează a fi listate sau poate atrage capitalul de încredere al investitorilor străini.
Farmacistul şef al unei economii centralizate: doua dureri de cap concomitente: cei noi pe piaţa de muncă şi cei vechi care şi doresc salarii mai mari şi un nivel de trăi mai bun
Cum să creezi constant joburi pt. 200 mil de chinezi, în fiecare an, fără să finanţezi crearea de joburi cu capital de credit sau de acţionari?
Ultimii 7 ani de creştere susţinută a creditării arata fără dubiu că guvernul are în continuare acelas focus pe cele două mari deziderate – creşterea nivelului de trăi şi tranziţia fină de la o societate de producţie la extern spre o societate de consum intern, benefic clasei de mijoc şi antreprenoriatului.
Măsurile semnificative de susţinere economică din 2008 (noi am făcut invers!) au atras şi autorităţile locale în caruselul investiţiilor de mentenanţa şi tracţiune suplimentară a creşterii economice de campion. În plus, lupta între guvernele locale şi cental pentru iniţierea de proiecte şi crearea joburi noi este o formă excelentă de macro competiţie economică. În economia chineză, finanţarea nouă, adresată corporaţiilor, este formată în proporţie de doar 5% prin capital de acţionari iar restul este capital de credit, aproape că în economia românească.
În acest context, apare natural predilecţia recentă a jucătorilor economici spre bursa. Fiindcă multe din achiziţiile individuale au fost făcute în marja, exista riscul sistemic al unui val de expuneri neperformante dinspre piaţa de capital spre cea bancară; multe garanţii ale investitorilor sau ale brokerilor ofertanţi de marje au fost bazate pe proprietăţi imobiliare cu valori incerte, şi deci canalul imobiliar de transmitere a riscului sistemic este deschis.
Versus Europa şi România.
Economia Chinei răspunde atât pe partea de deficit de cerere al clienţilor, prin reducerea tracţiunii economice din piaţa de export Europa dar şi prin presiunea pe creşterea salariilor reale din piaţa locală. Acest dublu efect poate explica o parte din rămânerea în zona a 7% a creşterii economice.
Economia chineză devine din ce în ce mai competitivă, iar impulsul de creştere sustenabila care o poate aduce sectorul de servicii moderne poate fi motorul de rezervă a creşterii economice urmatoarare (transporturi şi telecomunicaţii, serviciile financiare, media, logistică, sănătate; o listă de exemplu şi pentru România).
Interesant este cum, aceste sectoare economice sunt, în ceea ce priveşte România, unele din cele mai competitive şi cele mai deschise la investiţii străine directe. După o aceiaşi logica, motorul următor de creştere economică pentru România ar trebui să fie cel legat de infrastructură şi servicii, logistică, sănătate şi educaţie. Un nou model economic pentru România este prioritatea zero.
Lumea occidentală s-a obişnuit să blameze China pentru sistemul de raţă de schimb şi rata de dobândă administrate politic. O rată scăzută de schimb, cu limitare a tendinţei fireşti de apreciere a monedei yuan (performanţa la export, competitivitate în creştere, achiziţiile de active financiare şi reale cu ajutorul fondurilor din aceste exporturi, apoi investiţiile în infrastructura şi tehnologie, cucerirea unor pieţe de mare viitor – Africa) dar şi de menţinere a unei dobânzi mici, sunt forme de ajutor de stat subtil, care păstrează o mare parte din puterea de cumpărare (care este filtrată şi nu ajunge integral la factorul de producţie munca) dar şi o formă de suport guvernamental şi al băncii centrale, prin dobânzi mic şi curs scăzut, pentru investiţiile creatoare de joburi în economia reală.
Acest format simplificat scris în limbaj mandarin al dezinflatiei şi al relaxării cantitative americane şi europene este mai uşor de administrat şi controlat într-un mediu economic care răspunde bine la o comandă centrală.
Din experienţa noastră, liberalizarea cursului de schimb, a dobânzilor şi a cursurilor bursiere este o măsură inteligenta şi corectă de racordare a alocărilor de capital către performanţa din economia reală. Exact aceasta menire a bursei de capital ne lipseşte şi nouă în România şi susţin fără ezitare demersul nostru spre o piaţă financiară non-bancara mai competitiva şi mai modernă, care să adreseze acest principiu modern al evaluării corecte a preţului riscului şi astfel al alocării cât mai stringente şi eficiente a capitalului înspre oportunităţile economice cele mai competitive. Banca este limitată în capacitatea de a finanţa aceste întreprinderi antreprenoriale, iar sistemul non-bancar poate suplini eficient şi duce acest deziderat în zona competitivităţii internaţionale susţinute de capitalul privat alocat şi preţuit cel mai corect prin bursa de valori.
Certitudinea teoriilor economice începe întotdeauna cu ”depinde”|
După 8 ani de avataruri economice mondiale, nu avem nici acum un răspuns tranşant şi de definiţie de manual, despre cum e mai bine: intermediere sau deintermediere, moneda slabă sau apreciată, consum sau investiţii, export sau consum intern, privatizare sau centralizare, inflaţie sau dezinflatie, euroguvern sau eurotrezorerie, bail-out sau bail-in, creditor sau debitor..şi lista poate continua.
Ca investitor, cu cât media de business te face să te simţi incompetent sau puţin informat, cu atât eşti mai uşor de manipulat. Câteodată este de ajuns să verifici o ediţie mai veche doar cu o săptămână, ca să fie evident ce uşor putem fi duşi în eroare atunci când nu ne facem şi singuri judecăţile economice.
COMMENTS