Pachetul de redresare europeană marchează ca noutate o colaborare în materie de politici fiscale

Interviu cu Cristian Popa, fost viceguvernator BNR

Ne aflăm departe de sfârșitul crizei iar parcursul ce se prefigurează va fi îndelungat și dificil. Acesta reclamă viziune, decizie, coeziune dar și prudență și, mai mult decât oricând, experiență și competență”, consideră Cristian Popa, fost viceguvernator BNR.

Criza pandemică: parafrazând, putem spune că „de data asta e altfel”? Cum poate fi manageriată cu succes o astfel de criză care nu e de sorginte financiară?

Criza actuală are mai multe particularități. În primul rând, modul în care și-a manifestat efectele inițiale a fost unul rapid, de intensitate neobișnuit de mare și aproape simultan, afec­tând într-o perioadă scurtă economia ­globală în ansamblul său.

În al doilea rând, în condițiile suprapunerii crizei de sănătate publică cu cea economică, șocul negativ asupra ofertei a jucat un rol distinct, atât la nivelul economiilor naționale individuale cât și pe planul perturbării lanțu­rilor internaționale de valoare adăugată. Deși șocurile negative au afectat și continuă să-și facă simțite efectele simultan asupra cererii cât și a ofertei agregate, rolul șocului de ofertă atât ca declanșator, cât și ca factor in perioada inițială este determinant în criza pe care o traversăm, elementul de noutate venind în plus din importanța constrângerilor fizice, non-financiare, legate de distanțarea socială și limitarea mobilității asupra sectorului real – a forței de muncă, nivelului de activitate al fir­melor, tiparelor de consum ale populației, sec­torului public etc. Într-o criză ”clasică”, constrângerile sunt în mare parte de natură financiară, ele afectând sectorul real cu precădere prin transmiterea mai întâi asupra cererii agregate și ulterior asupra ofertei. Până în prezent putem vorbi chiar de o decuplare a sectorului financiar față de economia reală, vizibilă în special la nivelul piețelor bursiere din economiile avansate.

Nivelul fără precedent al incertitudinilor și riscurilor care însoțesc desfășurarea crizei actuale (legate de apariția, intensitatea și prevalența internațională a unui eventual nou val al pandemiei, de eficacitatea unui set adițional de măsuri de conținere a acestuia și de impactul lor economic, de măsura în care cetățenii s-ar conforma noilor restricții, de eficacitatea pachetelor de stimulare economică în forma lor actuală, de profilul și durata relansării economice, precum și de abilitatea de a diferenția ex ante ceea ce ține de efectele temporare induse de șocul pandemic de ceea ce vor reprezenta transformări structurale perene) indică o particularitate suplimentară, aceea a nevoii de a sprijini reclădirea încrederii în economie.

Aceasta intervine atât din partea consu­matorilor (unde constrângerile de acces dictate de măsurile de reducere a răspândirii pande­miei încep să se diminueze comparativ cu cele care derivă din înclinația persistentă către economisire precauționară, rezultată din scăderea veniturilor și perspectivele incerte ale revenirii în diversele sectoare) cât și a firmelor (unde obținerea capitalului de lucru și ajustările temporare în volumul de forță de muncă utilizat se îmbină cu dificultatea de a formula planuri de activitate pe termen mediu, inclusiv din punct de vedere investițional și al adaptării la schimbările structurale ce încep să se manifeste, dincolo de contracția economică inițială).

Din punctul meu de vedere, al reducerii în măsura posibilului a efectelor negative pe termen scurt și al concentrării pe o relansare economică sustenabilă, dilema între comba­terea crizei sanitare și gestionarea crizei econo­mice este în mare parte una fals construită, evitarea unei propagări necontrolate a numă­rului de noi cazuri fiind esențială pentru reluarea în bune condiții a activității econo­mice, inclusiv prin limitarea probabilității sau atenuarea severității unor eventuale alte valuri ale pandemiei. Există și dovezi istorice care țin de pandemia de gripă spaniolă din 1918, unde localitățile sau zonele care au luat rapid măsurile sanitare cele mai severe au consemnat ulterior reveniri economice robuste și de durată mai îndelungată, compensând pe termen mediu pierderile abrupte inițiale[1]. Mai mult, economiile care au adoptat o abordare mai relaxată a restricțiilor în criza Covid-19 (Suedia) sau le-au impus cu întârziere (Marea Britanie, Olanda) sunt prognozate a înregistra contracții economice de proporții în anul de față (-6,1% în primul caz, -8,6% în cel de-al doilea și -6,8% în cel de-al treilea), la nivel global acest grup de țări având în același timp (conform analizelor Bloomberg asupra indi­celui de stringență) un număr al deceselor de până la opt ori mai mare raportate la suta de mii de locuitori față de țările care au acționat decisiv și devreme în privința crizei de sănătate publică .

Am amintit dimensiunea neobișnuit de abruptă a contracției – aceasta este încă greu de esti­mat, dar pare cel puțin să o echivaleze sau chiar să o depășească pe cea anterioară din peri­oada crizei financiare globale, în timp ce riscurile de variație atașate sunt profund asime­trice, probabilitatea fiind mare ca estimările revizuite pe măsură ce datele statistice devin disponibile să indice o scădere economică mai pronunțată.

Care vor fi costurile pentru economia noastră?

România va înregistra o contracție econo­mică derivată din perturbarea lanțurilor inter­na­ționale de ofertă, din diminuarea substanțială a cererii interne (atribuibilă deopotrivă consu­mului privat cât și investițiilor), din scăderea economică notabilă a economiilor principale partenere la nivelul UE (Germania, Franța, Italia etc., la rândul lor cu sectoare de export afectate puternic de efectele pandemiei sau cu perspective interne negative de substanță) și internațional (China, în mod special), precum și din diminuarea substanțială a fluxurilor de capital privat (nu un sudden stop ca în 2008-10, ci o scădere importantă, cuplată cu creș­terea randamentelor).

Factorii pozitivi aici sunt reprezentați de dinamica mai alertă a PIB în primul trimestru al anului curent, precum și de deschiderea ex­ternă mai puțin amplă a economiei și dependența redusă în comparație cu alte țări față de sectoarele turismului, HoReCa, trans­portului de persoane, la care se adaugă lățimea de bandă a conexiunilor digitale și accesul relativ larg la internet (ambele cu consecințe asupra flexibilității activităților prin tele­muncă). În schimb, industria manufac­turieră se afla cu luni bune dinaintea crizei pe o tendință descendentă ce este probabil să fie puternic accentuată prin impactul crizei, iar scăderea în sectorul serviciilor (în special pentru populație) este de așteptat să aibă o dinamică cu profil similar.

Constrângerile de ofertă, cuplate cu incer­titudinile privind probabilitatea și intensi­tatea unor următoare posibile episoade ale pande­miei, fac dificilă misiunea politicii economice, care are în vedere în această criză în mod mai vizibil preocupări de ordin microeconomic și elemente ale politicilor industriale și de trans­formări structurale, chiar dacă acestea au o consecință fiscală inevitabilă (de aici și dis­cuția actuală despre politici fiscale necon­venționale).

Sunt trei mari categorii de preocupări: (a) reacția rapidă de management pe termen scurt al crizelor sanitară și economică; (b) asigurarea premizelor pentru relansarea economică în condiții de sustenabilitate și reziliență; (c) prevenirea creării și acumulării de vulnera­bilități ce ar putea amâna sau fragiliza reve­nirea economică în derulare.

În ceea ce privește gestiunea de criză, ea cuprinde atât măsurile de limitare a pandemiei Covid-19 cât și cele economice, ultimele trebuind deopotrivă să asigure programe de sprijin de substanță și accesibile cât mai rapid, dar de natură temporară, menite a susține activitatea în majoritatea sectoarelor econo­mice, a limita numărul de firme viabile ce pot ajunge în insolvență și de a atenua creșterea (mai ales de durată) a șomajului.

O problemă separată este cea a dimensiunii și compoziției pachetelor de sprijin pe termen scurt. Acestea pun în mod necesar accent pe partea fiscală, trebuind să fie de substanță, dar dimensionate în același timp în funcție de marja de manevră (spațiul fiscal) pe care fiecare țară o are, rămânând în limitele suste­nabilității din punctul de vedere al sarcinii fiscale și capacității de finanțare a fiecărei economii (ca volum și costuri), al evitării unei îndatorări excesive inclusiv la nivelul secto­rului privat și al prevenirii unor posibile evoluții viitoare negative în privința unei dina­mici dezordonate a cursului de schimb sau a intensificării pe termen mai lung a presiunilor inflaționiste.

Existența unui sistem funcțional si efectiv accesibil de garanții de dimensiuni ample este necesară în condițiile de față, însă nu trebuie omisă luarea în calcul a faptului că garanțiile – măsurate într-un sistem fiscal bazat pe datorii si creanțe asumate (accrual) nu vine cu costuri nule: ea se adaugă stocului existent de datorie publică și contribuie la creșterea acesteia, împreună cu finanțarea necesară acoperirii deficitului bugetar consolidat. Din punctul de pornire al unui nivel de 40 la sută din PIB, putem ușor contempla niveluri de 50 la sută și peste, a căror finanțare în perpetuitate la costuri rezonabile începe să nu mai fie sigură în funcție de sentimentul volatil al piețelor financiare internaționale și unde apare și problema – în mare parte nediscutată până în momentul de față – a transferului de povară între generații. Astfel, nevoia de prudență în configurarea pachetului de sprijin trebuie să ia în calcul marja limitată de manevră de care dispun autoritățile române, dificultatea inter­venind și în identificarea și sprijinirea activităților viabile cu rol multiplicator pronunțat (inclusiv din perspectiva evoluțiilor viitoare), pondere semnificativă în PIB și rol important în ocuparea forței de muncă.

O altă particularitate a gestiunii de criză vine și din faptul că dimensiunea sprijinului fiscal aproape că devine secundară față de capacitatea de a oferi acces eficace și în timp util la facilități și instrumente pentru salariații și companiile afectate.

România a pornit în această criză dintr-o poziție dezavantajoasă, cu una din perechile de deficite fiscale și de cont curent cele mai înalte din UE (față de pozițiile fiscale de relativ echilibru sau deficite mici și de excedentele de cont curent ale multor altor economii din grupul de comparație), asociate unui tipar al centrării pe stimularea nesustenabilă a consu­mului prin politici fiscale și de venituri prociclice în cel puțin ultimii trei ani prece­denți declanșării crizei. Nivelului înalt de pornire în ceea ce privește deficitul bugetar i se adaugă acțiunea stabilizatorului automat, ampli­ficată pe partea veniturilor de amânările acordate la plata taxelor, iar pe partea cheltu­ielilor de dimensiunea pachetului de sprijin pentru economie, ceea ce crește dimensiunea necesarului de finanțare, acoperibilă însă prin accesul la piețe. Cât privește deficitul extern, acesta e de așteptat a se modera marginal, ca reflecție a scăderii absorbției interne, în timp ce contracția cererii externe și perturbarea menționată a lanțurilor internaționale de ofertă va conduce la o dinamică mai lentă a exporturilor de bunuri și servicii.

Chiar dacă ieșirile de fluxuri de capital din economiile emergente care au avut loc la începutul crizei, pe fundalul unei aversiuni crescute la risc a investitorilor, par a se fi stabilizat în acest moment, accesul la piețele internaționale fiind confirmat pentru mai multe țări din această categorie, randamentele la care economiile cu calificativ de risc scăzut pentru investiții atrag împrumuturi suverane sunt în general mai mari, în ciuda unei reduceri cvasi-unanime a dobânzilor de politică monetară la nivel mondial, iar riscul unor ieșiri viitoare de capitaluri nu poate fi exclus dacă vor apărea înrăutățiri ale sentimentului piețelor financiare, posibile mai ales în condițiile unei eventuale reveniri mai lente a principalelor economii pe plan internațional.

Relativ noi au fost și viteza de reacție a răspunsului la criză, dimensiunea acestuia, precum și caracterul în desfășurare al pache­telor de măsuri financiare luate pentru atenu­area și combaterea efectelor crizei. Nu numai că acestea sunt similare ca natură între diverse economii, dar se observă în unele cazuri și adăugări la măsurile adoptate inițial sau revizuiri ale susținerii bugetare a acestora, inclusiv în funcție de reacția piețelor financiare.

Instituțiile financiare internaționale, la rândul lor, au creat instrumente financiare cu acces rapid și simplificat sau instrumente de susținere cu rol multiplicator (garanții, linii de credit cu minimă condiționalitate, instrumente de natura capitalului social – equity – care să complementeze îndatorarea suplimentară a entităților private, instrumente care urmăresc finanțarea firmelor inovative care nu se conformează profilului de risc aferent credi­telor bancare etc.). Măsurile foarte importante adoptate la nivelul UE merită o examinare separată.

Răspunsul fiscal, chiar dacă este elementul principal în gestionarea crizei, nu putea fi eficace fără sprijinul din partea măsurilor luate de către băncile centrale și autoritățile de reglementare și supraveghere în domeniul financiar (cu centrare pe sistemul bancar). Un element comun crizei actuale și celei finan­ciare globale începute în 2008 a fost acela al recunoașterii importanței menținerii în funcțio­nare a piețelor financiare și a sistemelor de plăți, precum și al luării de măsuri proactive care să asigure premizele continuării finanțării sectorului real în special de către băncile comerciale, în ciuda accentuării inevitabile a aversiunii față de risc a acestora.

În această cheie trebuie citite răspunsurile rapide ale celor mai multe bănci centrale în asigurarea lichidității, evitarea blocajelor sau a apariției de distorsiuni severe pe diferite segmente ale piețelor financiare prin crearea de backstop-uri sau asumarea rolului de formatori de piață. Noutatea aici vine din dimensiunea fără precedent a intervențiilor bilanțiere (de relaxare cantitativă) pentru băncile centrale emitente de monede de rezervă (intervenții adeseori suplimentate și diversificate în funcție de reacția piețelor financiare, ceea ce face ca acum capacitatea de acțiune a BCE să se apropie ca ordin de mărime de cea a Fed), precum și – vizibil mai ales în cazul SUA – din concentrarea acestor intervenții (inclusiv din postura de formator de piață) și asupra seg­mentelor corporative ale piețelor de instru­mente financiare, inclusiv al celor cu riscuri pronunțate și randamente corespunzător mai înalte, simultan cu retrogradarea calificativelor de rating pentru numeroase entități ce erau anterior în categoria recomandată investițiilor (fallen angels). Aceste amplificări implicite ale mandatelor unor bănci centrale mari sunt modi­ficări majore, de natură să reclame o reflecție pe termen mai îndelungat asupra modului în care ele influențează suplimentar independența autorităților monetare și despre ce va însemna ”noua normalitate” în materie de politică monetară la nivelul acestor instituții în condițiile unei dominanțe fiscale din ce în ce mai pronunțate.

Nu în ultimul rând, merită menționate măsurile temporare de relaxare a regle­mentărilor aferente sectorului bancar conte­mplate și adoptate nu doar pe plan național, dar și în mod concertat la nivelul UE de către Autoritatea Bancară Europeană și Mecanismul Unic de Supraveghere. Acestea includ posibil­itatea pentru bănci de a utiliza amortizoarele de capital constituite, evitarea reîncadrării în categoria de neperformanță a debitorilor ce beneficiază de moratorii ale serviciului datoriei către bănci în contextul crizei Covid-19, moderarea prociclicității evaluărilor contabile prin standardele IFRS9, etc. Cu toate acestea, utilizarea efectivă a resurselor astfel eliberate de către bănci s-a dovedit până în prezent ezitantă și modestă la nivel agregat.

Cum va ieşi România din această dilematică problemă?

În ceea ce priveste România, câteva elemente noi trebuiesc salutate. Introducerea posibilității de achiziție de către BNR pe piața secundară a titlurilor de stat reprezintă un backstop important (inclusiv ca semnal) în contracararea distorsiunilor ce pot apărea în perioada de criză, contribuind la funcționarea normală a acestui segment de piață.

Anunțul recent al agreării cu BCE a unei linii repo de funizare de lichiditate în moneda unică de până la 4,5 miliarde euro (contra unor garanții de înaltă calitate denominate în aceeași monedă), valabilă în cursul anului curent dar cu posibilitatea prelungirii funcționării acesteia în funcție de necesități reprezintă un alt element important de consolidare a stabilității financiare și de evitare a volatilității excesive a cursului de schimb.

Am avut privilegiul demarării discuțiilor pe această temă cu contrapărți din BCE de la sfârșitul anului 2012, în contextul formulării poziției României față de proiectul Uniunii Bancare. Arătam atunci (ca si ulterior, în repetate rânduri, inclusiv din postura de vicepreședinte al BEI precum și din cea actuală), că în țările gazdă, unde sectorul ban­car este dominat în proporție de 70-90 la sută de bănci aparținând unor grupuri localizate în țări de origine din zona euro, dar există și o substituție importantă de monedă pe plan local, o posibilă cerere accentuată pe termen scurt pentru retragerea de depozite din bănci ar putea fi acoperită prin lichiditate în monedă națională furnizată de către banca centrală fie prin operațiuni de piață, fie prin facilitatea de credit.

Pentru depozitele în valută, aceste lichi­dități în lei ar putea fi convertite prin operațiuni de swap cu banca centrală, dar acumularea unor asemenea operațiuni ar pune presiune pe rezervele internaționale, cu consecințe asupra unei posibile volatilități excesive a cursului de schimb. Existența unei linii de acces la lichiditate în euro (pe care eu am gândit-o drept permanentă și activabilă doar în condiții bine definite de amenințări manifeste la adresa stabilității financiare) transmite semnalul spri­ji­nului BCE, minimizând astfel șansele ca cererile de retragere de depozite denominate în euro să devină substanțiale, inclusiv în condițiile unui volum mic de lichiditate accesat efectiv prin linia repo și asigurând un teren de joc egal pentru băncile cu capital majoritar străin (capabile să acceseze facilitățile BCE prin intermediul băncilor-mamă) și cele autohtone. Cred că BNR trebuie felicitată pentru consec­vența cu care demersul în echipă a fost continuat și, în cele din urmă, finalizat cu succes.

Aranjamente similare (însă de tip swap) au fost agreate de către BCE cu Bulgaria și Croația (dată fiind anticipația că aceste două țări vor intra in curând în mecanismul ERM2), iar la nivelul țărilor din Balcanii de vest au loc discuții bilaterale cu BCE (discuții în care Inițiativa de la Viena a avut un rol consultativ informal) pentru eventuala acordare de faci­lități similare, având în vedere integrarea comercială, investițională și financiară puternică a acestor economii cu zona euro si cu UE în ansamblu.

Cum se vor reaşeza economiile în perioada postcriză: cine şi ce câştigă, cine şi ce pierde? Vedeţi modificări în ceea ce priveşte polii de putere la nivel global?

Nu aș aborda subiectul din perspectiva unor economii individuale, fie și ele extrem de relevante la nivel mondial. Preocuparea este, după mine, legată în primul rând de modul în care se vor modifica lanțurile transfrontaliere de ofertă care au marcat peisajul economic cu precădere în ultimii 40 de ani.

Este o întreagă dezbatere asupra temei readucerii producției în perimetrul granițelor na­țio­nale sau în proximitatea acestora (resho­ring și near-shoring), dezbatere care a devenit proeminentă începând cu tensiunile protec­ționiste manifeste în comerțul internațional și a cărei amploare ca urmare a crizei induse de pandemie a făcut-o și mai vizibilă. În primul rând, acest fenomen de reevaluare a globa­lizării are mai mult sens conceptual și este mai fezabil în anumite sectoare decât în altele (în special in prezența unor argumente care țin de reziliență, securitate sanitară, alimentară, energetică etc.), o singură cheie de analiză nefiind funcțională.

Apoi, pentru dezvoltarea dezirabilă pe plan național a unor activități, va trebui văzut modul în care lanțurile de ofertă vor putea fi funcțio­nal reconfigurate fără pierderi substanțiale de eficiență, având în vedere rolul dominant jucat de anumite economii (cu precădere cea chineză) în furnizarea de materii prime și produse intermediare necesare realizării produ­sului finit (am în vedere aici nu numai industria auto, respectiv cea de mașini și echipamente în ansamblu, dar și cea farmaceutică, de aparatură medicală, echipamente digitale etc.).

O idee care circulă vizibil în prezent este aceea de substituție a importurilor ca principiu al reconfigurării economice, date fiind vulnera­bilitățile ce au devenit aparente prin pertur­bările din lanțurile de ofertă drept consecință a crizei pandemice. Pe lângă oportunitatea și fezabilitatea sectorială diferențiate la care m-am referit deja, riscul aplicării generalizate a unei asemenea abordări (la care s-a recurs extensiv și îndeobște cu rezultate proaste în numeroase economii emergente în anii 60-70), este cel a anulării câștigurilor de eficiență (traduse în accesul la produse și servicii mai ieftine) derivate din folosirea avantajelor comparative, alături de stimularea unei recrudescențe gen­era­lizate a protecționismului. Una din conse­cințele scăderii dinamicii comerțului mondial este impactul asupra încetinirii creșterii economice în economiile cu deschi­dere redusă și cu o structură economică distorsionată.

Cu toate acestea, vulnerabilitățile mențio­nate vor fi de natură să conducă cel mai probabil la o diversificare a lanțurilor de ofertă prin crearea de alternative la poziția dominantă a Chinei în multe sectoare economice impli­cate în lanțurile globale de ofertă (se discută despre varianta minimală China +1) și reconfi­gurarea producției bunurilor consid­erate drept strategice (inclusiv din punctul de vedere al capacității de gestionare a crizelor de sănătate publică) mai aproape de piețele de consum final. Avantajul UE este cel al posi­bilității (limitate) de regândire a unei ajustări a lanțurilor de ofertă în interiorul Uniunii, ajutată de un progres rapid al digi­talizării și robotizării pentru creșterea producti­vității (care să contra­ca­reze în acest fel nivelurile ridicate ale salariilor), însă cu constrângerea evidentă a dependenței majore a UE în ansamblu de comerțul internațional, atât în privința expor­turilor, cât și în cea a importurilor.

Dilema despre modificările structurale nu implică numai o reordonare geografică a activităților economice, ci pune problema ajus­tă­rilor persistente între sectoare.

Cercetări recente indică o performanță mult peste medie a cotațiilor acțiunilor emise de firmele reziliente la măsurile de distanțare socială (nu întâmplător, firme de mari dimen­siuni cu activitate în domeniul digital sau al infrastructurii conexe) față de subperformanța firmelor lipsite de reziliență (lucru validat și de evoluția relativă a randamentelor opțiunilor atașate). Aceasta ar indica un cost mai ridicat al capitalului pentru firmele lipsite de rezi­liență, sugerând faptul că unele locuri de muncă din aceste industrii ar putea dispărea permanent și dând ca soluție o redirijare a eforturilor de susținere prin politici publice către firmele reziliente[2].

În plus, nivelul de pregătire al salariaților pare să fie strâns corelat cu dimensiunile pierderii de locuri de muncă in cazul modelării unor posibile viitoare șocuri pandemice, anga­jații cu grad redus de pregătire putând între­vedea scăderi cu până la 42 la sută ale numărului de locuri de muncă, în timp ce angajații cu pregătire avansată ar înregistra o reducere de numai 7 la sută.[3] Investițiile în capital uman, inclusiv cele în seturi de com­petențe profesionale flexibile apar drept cruciale în facilitarea problemei dificile a ajustărilor structurale afectate de incertitudine.

O altă perspectivă se referă la modificările pe care posibilitatea muncii la distanță și riscul unor alte valuri ale Covid-19 (sau cel al unor posibile alte pandemii) le vor produce asupra aglomerărilor urbane, în sensul deciziilor posibile de reducere a numărului angajaților prezenți fizic la muncă în birouri, ale deciziilor de relocare privind sectorul imobiliar reziden­țial, al efectelor acestora asupra traficului rutier cu autoturisme private față de transportul în comun (la rândul său comportând riscuri legate de aglomerare) și afacerilor de suport (restau­rante, cafenele, supermarket-uri). Mă îndoiesc că vom vedea o inversare a concentrării urbane existente (unde 20% din populația globului trăiește în orașe cu cel puțin 1 milion de locuitori), mai degrabă fiind vorba despre o menținere a status quo cu dispersarea mai pronunțată în zone proxime în funcție de profesie, venituri, calitatea infrastructurii de transport și comunicații, cea a serviciilor de sănătate și educație disponibile, etc.

Cu toate că e greu să tragi concluzii definitive în perioade atât de incerte, cred că unul din efectele crizei va fi cel de ”limpezire a apelor”, de separare într-un echilibru binar și la nivelul țărilor, dar și la cel al firmelor. Pentru economiile emergente, văzute drept șansa economiei mondiale după criza financiară globală, intervin restricțiile spațiului fiscal limitat, a impactului prețului în reducere al materiilor prime (în special al petrolului), a variației pro-ciclice și volatilității fluxurilor de capital (inclusiv reconfigurarea investițiilor străine directe și reducerea remiterilor). Pentru economiile avansate și cele emergente, precum și pentru ansamblul firmelor, succesul va fi cel mai probabil dat de viteza cu care vor fi încorporate funcțional (dar și generate) inova­țiile, d­e reziliența demonstrată, de flexibilitatea și capacitatea de adaptare la modificările antre­nate de reconfigurarea lanțurilor de ofertă, cu procesele de transformare digitală, auto­mati­zare, robotizare, utilizare a inteligenței artifi­ciale, etc. devenind omniprezente.

Cum vedeţi reaşezarea economiei României postcriză? Vom putea face acele schimbări mult aşteptate pentru a orienta economia către rentabilitate şi dezvoltare sustenabilă?

Am vorbit în prima parte a discuției noastre despre gestionarea crizei economice ca fiind separată de relansarea economică suste­nabilă, a doua depinzând într-o anumită mă­sură de rezultatele eforturilor ce aparțin primului proces, dar bazându-se pe elementul central al investițiilor (private și publice) ca generatoare de tracțiune în economie, acestea fiind factorul ce poate îmbunătăți pe termen lung productivitatea și competitivitatea econo­miei naționale (ceea ce creează și spațiul necesar pentru eventuale majorări salariale în viitor), conducând și la creșteri sustenabile ale PIB potențial.

Șansele României de a opera transformări de substanță și de bună calitate sunt mari, dar și riscurile ca aceste transformări să nu fie exploatate drept oportunități veritabile sunt simetrice șanselor. Dacă echilibrul binar de care aminteam se va confirma, ratarea oportu­nităților nu va rămâne doar o posibilitate nefructificată, ci ar putea întârzia material parcursul României de alăturare la grupul economiilor reziliente și dinamice. Va fi vorba în ultimă instanță de trecerea unui adevărat (și dur) test de maturitate economică, socială și nu în ultimul rând politică.

O primă oportunitate va fi aceea a aplicării efective și pe scară largă a transformării digi­tale, a automatizării, robotizării, folosirii IA, etc., precum și a consolidării capacității interne de inovare și transpunere în utilizare practică a inovării (scalare). Reconfigurarea lanțurilor de ofertă în care România este integrată va aduce cu sine generalizarea acestui fenomen și va continua cel mai probabil tendința de ascen­siune pe scara valorii adăugate, dar importantă ar fi componenta activă, dincolo de transfor­mările inevitabile care încep din afară, precum și abordarea complementară a inovării inclusiv din perspectivă regională și transfrontalieră. Un atu suplimentar îl prezintă aici și șansa reintegrării unei părți a diasporei în procesele de transformare.

O a doua ar fi dezvoltarea în condiții de eficiență a unor sectoare (agricultură, energie, sănătate, etc.) de la care așteptăm multe, dar care au avut mai degrabă performanțe modeste în raport cu așteptările. La fel cu oportunitatea investițiilor în capital uman, ceea ce presupune o transformare a modelului aplicat până în prezent în privința educației, cu accent pe seturi de cunoștințe și abilități flexibile, învă­țare continuă, reorientare în linie cu transfor­mările structurale în derulare, etc.

O a treia șansă este aceea relansare eco­nomică cu privire și spre dimensiunea ecologică și acțiune în privința climei, element mai puțin prezent în perioada gestiunii de criză, dar care e de așteptat să reapară în prim-planul preocupărilor din perioada de refacere și să condiționeze substanțial procesele de transformare structurală.

O a patra șansă este aceea de conectare mai bună la evoluțiile și oportunitățile pe plan european, unde vocea României este încă puțin auzită în comparație cu potențialul său. De asemenea, spațiul fiscal din păcate restrâns de care dispune România ar putea fi ameliorat considerabil dacă vom fi în stare să folosim efectiv resursele considerabile puse la dispo­ziție prin pachetul de redresare agreat la nivelul UE, alături de instrumentele de garantare pan-europene și cele de equity oferite de BEI, CE și facilitățile BERD.

Am menționat existența unor provocări importante. Una dintre acestea ar fi relansarea economică în condițiile refacerii echilibrelor macroeconomice esențiale și în primul rând al renunțării la modelul politicilor prociclice urmate de episoade de corecție dureroase și greu de digerat atât economic cât și social.

O a doua provocare se leagă de nevoia de inclu­ziune a creșterii (se discută mult despre soli­­daritate și coeziune). Dacă un răspuns favorabil la provocarea transformării digitale se va concretiza, va fi nevoie și de un pachet de măsuri care să evite formarea unui clivaj în adâncire între insulele de urban prosper (cu tot efectul lor de halou regional) și zonele mari de rural sărac, dată fiind și mobilitatea internă relativ redusă a forței de muncă.

O a treia provocare este cea perenă, a acțiu­nii concertate pe termen mediu și lung, de la continuitatea participării la procesele de transformare pe plan european la demararea și continuarea cu succes a investițiilor de mari dimensiuni, în infrastructură și nu numai.

Drept concluzie, o premisă importantă a reușitei va fi dacă România se va dovedi capabilă să participe la construirea noii norma­lități, cu toate ca gradele de libertate existente vor fi mai puține decât constrân­gerile, mai degrabă decât s-o parcurgă drept un dat exterior.

Care va fi impactul actualei crize asupra sistemelor financiare, în general, şi a celor bancare, în particular?

Reiau ideea conform căreia această criză a afectat mai întâi sectorul real, cu șocul de ofertă afectând ambele laturi. Cea a cererii, dincolo de afectarea sa prin restricțiile de mobilitate și măsurile de distanțare socială, începe să aibă o dimensiune financiară importantă, inclusiv cu implicații financiare. În cele din urmă, asupra sectorului financiar se vor reflecta și problemele unei eventuale reveniri întârziate, lente sau fragile în ansamblul economiei, deși sprijinul de lichiditate al băncilor centrale va reprezenta un ajutor important în menținerea stabilității financiare.

Un prim element ce merită analizat este măsura în care băncile au redus acordarea de credite noi sau rostogolirea unei părți a celor existente, fenomen obișnuit în condițiile unei crize, atât datorită aversiunii lor crescute față de risc, precum și prin scăderea cererii din partea clienților, ambele alimentate de prezența unor incertitudini neobișnuit de mari. La nivelul României, datele disponibile pentru aprilie indică doar modificări minore în com­pa­rație cu primul trimestru al anului curent, față de o creștere notabilă a soldului depo­zitelor populației și o inversare bruscă a ten­dinței pentru depozitele societăților nefinanciare în aprilie, sugerând o nevoie mai mare de lichiditate și capital de lucru a acestora.

La această analiză trebuie asociată și pers­pec­tiva discutată anterior a relaxării temporare a măsurilor prudențiale, de natură să stimuleze continuitatea fluxurilor de finanțare bancară și în perioada crizei. În mod important, aceste relaxări temporare nu trebuie să afecteze calitatea informațiilor asupra calității expu­nerilor băncilor, astfel încât elementul discutat este nu schimbarea definițiilor cred­itelor ne­per­formante, ci mai degrabă utilizarea pe durată determinată a unor elemente de capital, de tratament contabil și de încadrare în clase de risc pentru a stimula capacitatea de împrumut a băncilor.

Ca punct de pornire, grupurile bancare europene și subsidiarele lor din România sunt semnificativ mai bine capitalizate și dispun de niveluri mai bune ale lichidității (precum și de acces suplimentar la aceasta) decât la începutul crizei financiare globale. La nivel european consolidat, profitabilitatea acestora rămâne mai degrabă modestă.

Ca element pozitiv în sprijinirea inter­medierii financiare, pachetele de stimulare a economiei adoptate de multe țări sunt conce­pute a opera prin intermediul sistemului ban­car, oferind acestuia instrumente de ate­nuare a riscului (în special de natura garan­țiilor) pentru a putea continua acordarea de credite pentru capital de lucru și, în măsură mai limitată, în scopuri investiționale.

Pe de altă parte, gradul de îndatorare al sectorului nefinanciar s-a amplificat față de situația dezintermedierii înregistrate în urma precedentei crize, el atingând sau depășind nivelurile din 2008, ceea ce expune existența unor vulnerabilități ale debitorilor în condițiile unei contracții economice brutale, urmate de o posibilă revenire treptată, fragilă și inegală între țări.

Aceasta presupune pe de o parte atenuarea eforturilor de provizionare ale băncilor pentru debitorii solvenți care au solicitat participarea la moratorii bancare, iar pe de altă parte urmă­rirea cerinței de evitare a stimulării hazardului moral, elemente aflate într-un echilibru delicat.

O problemă dublă este cea a acumulării cu un decalaj a unui stoc de credite neperformante după expirarea perioadei moratoriilor bancare și fiscale, mai ales dacă revenirea economică va fi una trenantă. În aceste condiții, nu numai că va fi necesar un efort de recunoaștere transparentă și provizionare corespunzătoare pentru expunerile respective, dar și de rezol­vare rapidă a acestora, având deja experiența anilor 2010-2015, când amânarea (atât în România cât și în mai multe alte economii din regiune) acestui proces a constrâns puternic capacitatea și disponibi­litatea de acordare de noi împrumuturi, conducând și la vânzarea creanțelor neper­formante la prețuri extrem de reduse. Mai mult, este posibil ca sfârșitul perioadei de relaxare a condițiilor prudențiale (nu numai la nivel național, ci și al UE) să coincidă cu acumularea de expuneri neper­formante, creând o dublă constrângere pentru bănci, ceea ce reclamă o pregătire dinainte a reacției interme­diarilor financiari.

Interacțiunile sectorului bancar cu piețele financiare merită de asemenea examinate. Performanțele bune ale piețelor bursiere (ce reflectă pachetele de sprijin economic de mari dimensiuni și intervențiile neobișnuit de ample ale băncilor centrale din economiile avansate mari), până în prezent deconectate de evoluțiile sectoarelor reale, nu sunt ferite de riscul unor corecții importante în viitor. Deși capitalizarea și lichiditatea băncilor sunt argumente im­portante pentru reziliența acestora, o eventuală corecție bruscă a prețurilor acțiunilor și obligațiunilor ar pune presiune pe sistemul bancar, cu toate că accesul la facilitățile băn­cilor centrale (cu precădere la cele de lichiditate) atenuează în parte acest risc.

O diferență notabilă față de începuturile crizei anterioare, atât pentru economiile Europei centrale și de est, cât și pentru cele emergente în ansamblu este importanța pe care fluxurile de capital non-bancare și investitorii de portofoliu au căpătat-o în finanțarea acestor economii. Participanții la Inițiativa de la Viena, platformă public-privată cu caracter voluntar a cărei menire inițială a fost evitarea dezinte­rmedierii financiare dezordonate și menținerea expunerilor bancare în economiile central și est-europene, au decis recent șă diversifice reprezentarea sectorului privat și să invite un grup reprezentativ de investitori instituționali pentru a reflecta împreună în cadrul unui dialog deschis nu numai asupra dinamicii viitoare a fluxurilor de finanțare către economiile zonei, dar și asupra explorării unor posibile abordări menite să reducă din prociclicitatea fluxurilor de capital și să contribuie la temperarea volatilității acestora. Discuțiile bilaterale inițiale au fost purtate cu investitori de portofoliu ale căror active aflate în administrare (aum) totalizează aproape 16 trilioane dolari SUA.

O ultimă problemă relevantă pentru dis­cuția de față e mai degrabă o întrebare decât un răspuns: având în vedere că finanțarea bancară transfrontalieră și cea de portofoliu s-au dez­voltat în paralel cu dominanța lanțurilor inter­naționale de ofertă, cum va influența regân­direa acestora din urmă volumul, cali­tatea, diversitatea și stabilitatea finanțării? Ideea unor lanțuri productive mai scurte, eventual cir­cumscrise perimetrului național în anumite sectoare sporește eficiența acțiunilor băncii centrale (atât în ceea ce privește politica monetară cât și în privința reglementării și supravegherii), însă nu elimină a priori posibilitatea substituției de monedă, nici pe cea a limitării bazei de finanțare a sistemului bancar la capitalul autohton disponibil, ceea ce s-ar putea dovedi insuficient pentru creșterea sustenabilă a PIB potențial pe termen mediu și lung. Fragmentarea finanțării transfrontaliere ar prezenta și riscul unei diferențieri naționale în privința regimurilor de reglementare și supraveghere (diminuată la nivelul UE de activitatea EBA, SSM și SRB), cu consecința creșterii costurilor de tranzacție în sectorul financiar și a unui impact negativ în consecință asupra costului capitalului/creditului. Din nou, pe lângă eforturile depuse în cadrul BRI, al G20, etc., Inițiativa de la Viena funcționează și ca o platformă de dezbatere și armonizare a pozițiilor reglementatorilor și supraveg­heto­rilor din țările de origine și cele gazdă, cu consultarea punctuală a reprezentanților gru­purilor bancare transfrontaliere.

Ce trebuie să învăţăm de la această criză în derulare?

M-aș opri doar la câteva concluzii preliminare, procesul prin care trecem fiind departe de a se fi încheiat.

Criza actuală a reafirmat cât de importantă este pentru țări, ca și pentru indivizi sau firme consolidarea și păstrarea rezilienței. În cazul României, lipsa spațiului fiscal și nevoia de echilibrare a poziției externe au limitat masiv marja de acțiune posibilă. Este esențială redo­bândirea și menținerea principalelor echilibre care sprijină funcționarea economiei și în perioade de stres economic sever, cum este cea de față.

La nivelul politicilor economice, o observație pune în balanță nevoia de acțiune decisivă și pragmatism cu cea de prudență și sustenabilitate pe termen mai îndelungat. Pachetele economice de sprijin au fost în general de mari dimensiuni, au fost augmen­tate în timp și s-au bazat în principal pe un răspuns fiscal, susținut și de către băncile centrale (în grade variabile, de la intervenții pe piețele secundare ale titlurilor de stat din rațiuni de stabilitate financiară și evitare a volatilităților distorsionante ale randamentelor și până la finanțarea monetară a deficitelor, eu nesusținând ultima rațiune amintită). E de discutat cum vor opera pe mai departe autoritățile monetare din punctul de vedere al independenței lor modificate de prezența unei dominanțe fiscale accentuate și ce anume va însemna (respectiv la ce orizont de timp se va petrece) normalizarea politicilor monetare ale băncilor centrale cu rol global.

Acțiunea concertată pe plan național și internațional, în paralel cu măsurile adoptate de instituțiile financiare internaționale a fost promptă; la nivelul UE, pachetul de redresare marchează ca noutate această colaborare în materie de politici fiscale. Aceasta merită salu­tată, dar e greu de spus dacă concertarea are șanse de permanentizare sau ambiții realiste mai mari.

Surprinzătoare au fost și realizarea (prin contracțiile abrupte și adânci din martie-mai) gradului intim în care economiile sunt multiplu interconectate, precum și a flexibilității multor firme si persoane care, prin munca la distanță, trecerea pe platforme digitale (pe lângă socia­lizarea prin zoompozioane, etc.) au permis continuarea activităților și au minimizat în termeni relativi efectele șocului, menținând funcționale multe sectoare ale economiei. Germania are performanțe foarte bune în a reduce creșterea șomajului prin raport cu alte țări, lucru atribuit în mare parte și funcționării sistemului flexibil de Kurzarbeit. Capacitatea unor industrii de a reconverti rapid echipa­mentele existente și a produce inputuri nece­sare pentru activitatea medicală, dar și echipamente de protecție și materiale sanitare este de asemenea un element de salutat.

Ca orice criză, și cea de față a făcut mai vizibile lucrurile nesustenabile, reclamând corecția acestora și a grăbit considerabil tre­cerea în cotidian a unor tendințe ce păreau a avea un ritm intern mai lent – am în vedere aici în mod special transformarea digitală accele­rată brusc la nivel mondial în decursul ulti­melor luni.

Față de perioada crizei anterioare, comu­nitatea academică economică a reacționat rapid, existând în prezent o abundență de studii și chiar reviste științifice și cărți care se ocupă de diferitele aspecte ale crizei induse de pandemie. E o provocare în sine să poți ține pasul cu ceea ce se scrie!

O ultimă concluzie este că ne aflăm departe de sfârșitul crizei și că parcursul ce se prefigurează a fi îndelungat, dificil și incert reclamă viziune, decizie, coeziune dar și prudență și, mai mult decât oricând, experiență și competență.

Norel Moise